2025年分仓佣金触底企稳：公募费改重构卖方生态，研究力与全球化成核心胜负手

每经记者｜王海慜    每经编辑｜彭水萍    

2024年下半年公募基金二阶段费改落地之后，首份完整年度券商分仓佣金排名日前出炉。

在2025年全行业经纪业务净收入增长超40%的背景下，受公募费改因素影响，2025年全年，所有券商合计实现分仓佣金110.14亿元，较2024年的109.75亿元仅小幅增长0.36%。但分仓佣金结束下滑趋势的迹象已然显现。

从今年以来的A股表现来看，尽管受到中东局势影响，不过市场交投依然活跃。有券商预计，2026年一季度，公司分仓佣金已创历史新高。 

面对AI挑战和佣金率持续下行的压力，越来越多的券商研究所主动探索“研究+”的多元化商业模式。与此同时，研究业务国际化的发展趋势也越来越明显。

业内人士认为，2025年行业分仓佣金规模仅微幅增长的根本原因在于，公募基金费改新规全面落地，虽然2025年市场成交额增长明显，但受限于大幅下滑的佣金费率，券商分仓佣金整体呈现“增量不增收”的特征。

据Choice数据统计，2025年，分仓佣金收入排名前10的券商分别是：中信证券、广发证券、国泰海通、长江证券、华泰证券、兴业证券、中信建投、申万宏源、国联民生、浙商证券。相对2024年全年的排名，此次国泰海通、华泰证券两大头部券商新晋行业前5。

随着《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（即公募基金二阶段费改新规，以下简称《规定》）于2024年7月正式实施，以往在行业内长期存在的用基金销售换取所谓“市场佣金”的业务模式被明令禁止，券商的研究能力将成为基金公司佣金分配的核心依据。 

在这样的背景下，招兵买马依然是中小券商寻求突围的重要途径。在大量扩招分析师团队后，2025年，华源证券分仓佣金收入从2024年的不足0.2亿元飙升至1.44亿元，增幅高达764.9%，排名也跃升至第24位。华福证券分仓佣金收入同比增长186.46%至2.2亿元，排名跃升至第22位。

此外，国金证券、东方财富证券等券商研究所的大力引援最终也体现在分仓佣金的增长上。其中，东方财富证券在持续引进多位知名分析师后，2025年分仓佣金收入达1.22亿元，同比大幅增长67%，排名行业第29位。然而，在《规定》执行之前，东方财富证券凭借基金销售能力较强、“市场佣金”占比较高的优势，2021年分仓佣金规模一度接近4亿元，行业排名第23位。随着《规定》的落地，2024年东方财富证券佣金总额仅为0.73亿元，下滑幅度达78.8%，排名也从行业前20滑落至第35位。 

在行业整体实现触底企稳的同时，部分老牌机构却逆势大幅下滑。例如，2025年，国投证券的分仓佣金收入同比下滑48.97%至1亿元，行业排名也从10年前的行业前5跌至第30位。光大证券等老牌研究所去年也同样出现了较大幅度的下滑。

值得一提的是，在经历了过去几年的持续下滑后，分仓佣金市场有望迎来真正的回暖。今年一季度，尽管A股市场先扬后抑，但沪深市场成交额依然实现同比大幅增长。有券商预计，2026年一季度，公司分仓佣金已创历史新高。

据记者观察，虽然近年来一些中小券商的分仓佣金排名上升较快，但打法依然比较传统。例如，某中型券商最近总结指出，去年公司分仓佣金收入增长较快的打法是“人才高端化+销售精准化”，用明星分析师树招牌、拉佣金，同时围绕“新质生产力”重点布局。 

这样的传统打法虽然能快速见效，但往往后劲不足。去年10月31日，中国证监会与基金业协会同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引(征求意见稿)》（以下简称《指引》）及《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则(征求意见稿)》（以下简称《操作细则》）。《指引》和《操作细则》的推出，将从源头防范公募基金被长期诟病的风格漂移现象。而对卖方研究而言，新规的实施有望深度重塑券商研究所的传统收入模式。

对此，中信证券非银团队认为，新规落地后，基金考核指挥棒将从相对业绩排名转向与基准比较的超额收益，将促使基金经理降低交易频率、聚焦长期投资，直接导致公募基金换手率下降。在过去五年中，主动权益类基金年度平均换手率为388%，换手率中位数为321%。新规下预计将向成熟市场（如1984年～2024年美国主动权益基金约60%换手率）靠拢，短期看这将使依赖交易佣金分仓的卖方研究收入承压。未来卖方收入的增长更需仰赖行情回暖带动主动管理规模整体提升，从而以规模效应抵消换手率下降的影响。同时，新规要求投资风格与基准严格对标，将倒逼基金经理深化对基准成分股及所属产业的深度认知，其对卖方研究的诉求将从过去追逐热点、注重消息面速度转向要求更具前瞻性、深度和可验证性的产业趋势研判与公司价值分析。 

与此同时，随着基金经理视野聚焦于基准相关的产业与公司，其对卖方研究的评判标准将更看重研究的准确性、深度和逻辑严谨性，而非单纯的路演频率或服务响应速度。这意味着，能够提供扎实基本面研究、深刻理解特定行业长期发展逻辑、并精准评估公司核心竞争优势的卖方机构将脱颖而出。

另外，AI的冲击对卖方研究而言也越来越明显。目前，国内外多个主流大模型已经适配证券投研功能，一些基础的研究工作将逐步被AI取代。从2025年年报来看，AI工具正在快速导入各大券商的投研业务。

面对AI挑战和佣金率持续下行的压力，越来越多的券商研究所主动探索“研究+”的多元化商业模式，更新研究打法，在财富管理、自营、投行、智库等热点领域构建差异化优势。其中，海外市场成为行业发力的新抓手。

以往国内券商研究所收入主要来自国内机构，近年来，研究业务国际化的特征越发明显。

比如，随着对海外市场覆盖的持续强化，由国内券商组织、发布的针对海外明星上市公司的各类路演、研报已越来越常见。多家头部、大中型券商也都在境外新组建了研究团队，着力打造服务境外机构的研究品牌。

同时，去年，一些头部券商的海外研究业务相关数据也实现大幅增长。例如，广发证券2025年年报显示，去年公司海外研究覆盖范围与客户服务能力持续增强，客户服务量增长257%。

从一些券商年报的措辞来看，已将研究业务海外市场和国内市场并重。中信证券在年报中指出，2026年，公司研究业务将持续深化境内外一体化与提升全球品牌影响力双核心，进一步优化全球研究服务网络，实现境内外资源配置、服务标准、业务流程的全面协同，扩大全球客户服务覆盖半径，巩固并提升全球市场份额。中信建投表示，2026年，将加大国际化研究投入，不断完善全球化的研究和服务体系，向境内外客户提供更优质的全球综合研究服务。中金公司则在年报中突出自身研究团队的国际化，以及在国际投资者中的影响力。

封面图片来源：AIGC